“一带一路”倡议的建设对金融需求极为强烈，沿线余个经济体发展阶段、经济规模、产业体系和要素禀赋差别不小，金融服务需求大且呈现较为明显的结构性差异。但是，目前金融服务供给总量不足，存在结构性匹配难题。为促进“一带一路”长期发展，需要构建一个符合针对性、差异化及多元化金融需求与供给框架，形成一个可持续的金融供求匹配微观机制。

  金融支持体系需要以项目投融资模式为支撑来做多元化的分析。如何发挥金融机构的主体功能和金融市场的服务功能，需要从“一带一路”项目投融资模式中寻找和界定各个微观主体的作用。从“一带一路”推进的实践来看，间接债务融资、工程总承包、直接债务融资以及权益性融资等，是“一带一路”项目的主流投融资模式。

  银团贷款模式核心优点是：一是摆脱单个银行资金约束，为基础设施项目提供足够规模的贷款支持；二是发挥牵头行统筹运作和参与行多元投入优势，有利于多种资源的有效整合，比如参与行可来自当地金融机构，对于缓释投资风险具有积极意义；三是实现风险共担，防范因基础设施项目投融资风险或其他相关风险导致单个银行遭遇巨大损失。

  中国境内或跨境的银团贷款在具有国际社会银团贷款基本特征同时，还具有以下三个重要的特征。一是银团贷款稳步增长，资产质量较高。截至2017年上半年，境内银团贷款余额达到6.13万亿元，6年内实现了业务翻番，平均不良率0.53%。二是开发性金融机构和大型银行发挥主导功能。在国内外银团贷款市场上，牵头行地位突出，政策性银行以及各大型商业银行业务占比高。三是业务覆盖面已由境内业务向境内、境外协同发展转变，业务重心由传统信贷融资向综合化金融服务模式转变。服务 “走出去”与“引进来”金融需求和服务“一带一路”倡议的投融资需求中，跨境银团业务更趋活跃。

  在工程总承办模式中，投融资大致上可以分为出口信贷贷款和“两优贷款”（王琰，2018）。本质上，出口信贷贷款和“两优贷款”（优惠贷款与优惠出口买方信贷，分别简称为优贷和优买）属于银行贷款的范畴。优惠贷款是中国政府向“一带一路”沿线发展中经济体提供具有援助性质的中长期低息贷款，贷款资金的使用需要在两国政府间协议中明确。优惠出口买方信贷则是致力于推动与“一带一路”沿线经济体经济贸易合作而提供的出口买方信贷优惠贷款。出口信贷是更广泛的融资方式，为了支持对外直接投资或贸易，增强其企业的竞争力，宗主国通过利息补贴和（或）信贷担保方式，为海外投资或出口提供低息贷款，买方信贷有助于宗主国企业快速回笼资金而广受欢迎。

  债券融资的优点一是市场化，二是灵活性。当然，债券发行也有欠缺：一是程序复杂、标准严格、费用较高；二是弹性较低。债券需要按期还本付息，但如果项目遭遇流动性问题可能就会出现违约，如果处置不当，就可能会影响东道国在国际市场的融资能力。即便融资规模较为有限，债券融资模式仍因透明度高、市场化高等优点得到世界银行、亚洲开发银行等的推崇。

  “一带一路”项目具体运行上，由于能够较深入地了解项目信息、把控投资流程、参与投融资决策，产业基金成为较为普遍的权益性融资工具。在权益类融资中，公私伙伴关系模式（PPP）亦成为日益流行的一种模式，当然，PPP模式远远超出权益融资的范畴。PPP模式构建产业投资基金，再以PPP模式构建项目投融资、运营及管理体系成为一种较为重要的方式。

  从“一带一路”项目投融资看，虽然银行贷款（及银团贷款）、工程总承包、债券发行、产业投资基金和PPP模式等成为重要的投融资模式，但“一带一路”倡议需要构建针对性、差异化、多元化和综合性的金融服务支撑体系。为了构建供求匹配的金融服务体系，需重点梳理“一带一路”投融资模式中的金融需求。

  对政策性金融体系的金融需求，大多数表现在引动功能和启动资金上。不仅包括国际的多边政策性金融组织，还包括国内的政策性金融机构，而且需要形成二者相互支持、合作和补缺的动态机制。

  基础设施项目需要政策性金融机构在项目前期发挥引导作用。“一带一路”项目中的出口信贷贷款和“两优贷款”亟需世界银行、亚洲开发银行以及国内政策性金融机构等的金融支持。政策性金融机构的金融支持在基础设施建设前期尤为重要。

  对商业性金融体系的金融需求，大多数表现为融资主体支撑功能上。“一带一路”倡议的实践更多是以项目合作、区域发展和要素整合为基础，是产业链和价值链的合作，更多是微观经济主体的行为，金融支持亦相应匹配更多的市场化机制。截至2016年底，中国银行、工商银行等为“一带一路”项目提供近1700亿美元的资金支持（郑雪峰等，2018）。虽然前期资金支持略少于政策性金融机构，但是，商业性金融体系在基础设施建设中后期的核心功能是无法替代的，需要发挥越来越显著的主导作用。比如，商业性金融机构应该是工程总承包模式的主要金融服务载体，这对于项目的市场化运作及风险的市场化定价是非常非常重要的。

  需要多元化金融机关或专业机构及时提供技术性服务匹配。依照国家、市场、产品、客户、项目等的不同，沿线经济体存在差异化、多元化和技术性的金融服务需求。比如，出口信贷、债券发行、股权投资、信用增级、信息咨询、监管合规、法律及会计等金融支持和专业服务，这些需要专业性金融或工商服务机构提供金融服务及相关支持。从“一带一路”金融服务全流程看，“一带一路”建设中典型的金融服务需求基本覆盖项目运作的全流程，同时与宗主国和东道国的金融、贸易与投资关系紧密相连，主要体现在六个领域：一是基础设施的投融资需求；二是贸易融资的金融服务需求；三是产业投资需求特别是外商直接投资的相关金融服务需求；四是发展融资需求，特别是软贷款、技术援助、赠款等，包括教育、环境保护、医疗卫生以及减贫等；五是金融市场和服务双向开放等的制度性需求；最后是金融基础设施以及金融政策合作协调的需求。

  “一带一路”倡议项目的融资规模巨大，金融服务需求非常多元，亟待一个完善的金融服务供给体系与之相对应。但是，从目前“一带一路”倡议项目建设的金融服务供求匹配看，金融服务供给体系整体难以匹配多元化的金融服务需求，尤其是巨大的投融资需求。

  从间接性债务融资总量看，目前政策性开发性金融机构发挥了基础性支撑作用，而本应处于主导地位的商业性金融机构参与广度和深度都有待提升，整体使得信贷类资金支持及相关金融服务呈现总量不足的态势。作为最具特色的工程总承包模式，面临承包企业动力较强、金融机构动力不足的问题，使得工程总承包模式的金融服务供给亦呈现总量较为有限的特征。以亚洲地区为例，2010-2020年仅基础设施投资缺口高达8.8万亿美元，“一带一路”倡议涉及项目可能更多，融资需求可能超过10万亿美元。但是，截至2016年底，“一带一路”倡议项目的资金支持仅大约7500亿美元。

  在跨境基础设施项目建设中，出口信贷贷款是顶级规模、最具影响力的信贷支持方式，这也是工程总承包模式最重要的一种金融支持方式。但是，在实际运行中，这种模式面临总量性和结构性两个难题：

  一是从总量上，出口信贷受制于提供资金支持的机构数量和信贷总量。截至2016年底，“一带一路”项目的资金支持规模总额约7500亿美元，其中出口信贷支持（主要由中国出口信贷保险公司）规模约4000亿美元，是资金支持最重要的方式，规模超过了政策性金融机构与商业性金融机构的资金支持总和。但是，以中国出口信贷保险公司为支撑的信贷支持空间将受到其资本金、合规要求及资金运作管理能力等约束。

  二是从结构上，出口信贷分为买方出口信贷和卖方出口信贷，卖方出口信贷有利于宗主国出口商迅速收回资金，买方出口信贷有利于东道国进口商解决进口资金不足难题，但是，目前中国信保卖方出口信贷要高于买方出口信贷，这使得东道口进口商资金不足难题较难找到有效途径，中长期将影响其对中国进口尤其是工程总承包类的进口。

  “一带一路”基础设施项目面临显著的成本收益微观约束。基础设施投资项目的成本收益在中短期是不匹配的，基础设施投资很多是公共产品性质的，其社会收益远大于私人部门的成本，私人部门没有动力去进行基础设施投资，造成了相关经济体基础设施投融资的严重不足。以亚洲开发银行为例，其发行的债券票面利率根据发行时间和期限的差异从0.256%~6.65%不等，这对于亚洲地区的基础设施融资而言应是最低利率水平。

  基础设施项目的收益率整体处于较低水平。整体而言，基础设施投资项目收益率与经济稳步的增长（GDP）保持相对来说比较稳定且相近水平。由于中国相对于“一带一路”沿线国家的经济稳步的增长仍算是高增长，中国基础设施投资回报率整体仍是处于相比来说较高且较为稳定的水平。国家发改委投资研究所一项针对913个PPP项目的研究指出，PPP项目回报率约5%~8%，其中2015年和2016年项目平均回报率分别为7.89%和7.13%；从项目类型回报率看，2016年交通运输和市政公用行业的平均回报率均为7%左右。根据此前住建部基础设施基准收益率看，税前参考财务基准收益率基本位于3%~8%的水平。

  从亚行债券发行成本、“一带一路”沿线经济体融资成本以及基础设施项目收益率综合比较看，“一带一路”项目投融资应该要依据不同经济体的融资成本和潜在投资收益的合理测算以及确保投融资、项目运作以及风险管理有序进行，才能维持“一带一路”项目小幅“正回报”。如果基础设施投资不能获得正向、稳定的收益，市场化的机构及资源尤其是国外的资源可能难以全面、深入、长期地去参加了，那么基础设施投资利用政策性金融的模式可能难以持续。基础设施投融资成本收益的不对称性是金融支持体系可持续发展的重大内在微观约束。

  中国成为“一带一路”基础设施投融资及多元化金融服务的核心供给主体，国外金融机构参与广度和深度有待进一步强化。

  首先，中国主导或参与的政策性金融机构成为“一带一路”倡议实施的“急先锋”，大致上可以分为传统的政策性机构和新兴的政策性机构。传统的政策性金融机构中，国家开发银行、中国进出口银行、中国出口信用保险公司等将发挥重大的作用。新兴的政策性金融机构是“一带一路”倡议实施中针对性的机制和机构安排，比如，亚洲基础设施投资银行、丝路基金等。

  其次，中国的金融机构成为“一带一路”倡议实施的主导性金融机构，特别是中国的商业银行将可能涉及到较多的“一带一路”项目，并提供贷款、投行、咨询等综合服务。

  第三，中国新兴的金融机构成为“一带一路”倡议实施具有补充性的金融机构。特别是，近期国内发起设立的诸多类型的与“一带一路”倡议实施相关的产业基金、投资基金、并购基金等甚至资产管理计划，都是在“一带一路”经济体中寻找资产端，进行资产配置。在金融服务的产品供给上，国内各类金融机构在基础设施贷款、特别是出口信贷融资和“两优贷款”、银团贷款、工程总承包、融资租赁、产业基金、兼并重组以及直接投资等都发挥重大的支持作用，提供较为有效的金融理财产品和综合服务。相对而言，国外金融机构在“一带一路”提供的金融服务规模仍相对有限、品种仍较为单一，尤其是资产金额的投入仍是较小的。

  首先应尊重市场规律。牢固树立市场规律是“一带一路”倡议建设长期可持续发展的基础观点，注重以市场规律认识并甄别各类项目的金融服务需求尤其是资金需求。其次强调总量观念。对“一带一路”区域的金融需求总量、类型、产品和风险做全面系统的整体评估，对金融服务及资金总需求和结构有一个较为清晰的认识。再次深化矩阵分析。构建全面系统的金融服务需求“矩阵式”分析框架，实行区域国别—业务模式并举的矩阵式评估，明确需求内容、供给模式、成本收益和风险管理等评估内容。

  在“一带一路”项目运作中，需要统筹内外两个大局，统筹内外两个市场，缓释国内金融机构、市场、资金和产品独木难支的困境，形成境内和境外、域内和域外、政策性与商业性、公共部门与私人部门等内外要素及资源的有效统筹与整合，构建基于内外互动的金融服务供求链接机制，在内外两个市场统筹中，核心问题是发挥“一带一路”沿线经济体在所在区域内的金融支持作用，形成东道国与中国资源相互补充、整合及提升的机制。在挖掘、统筹和整合境外金融资源时，需重点考虑以下四种资源：一是包括所在国、区域性以及国际性的政策性金融机构及其优惠贷款、技术援助与项目经验等资源，比如，世界银行、亚洲开发银行、非洲开发银行、多边投资担保机构（MIGA）等；二是“一带一路”沿线国家的政府资源，发挥政治、经济和金融合作的综合优势；三是沿线国家市场化金融资源，尤其是商业性金融机构和私人部门的热情参加，这是“一带一路”项目发展的主力军；四是国际金融中心的综合金融服务资源，比如，新加坡、香港、孟买、迪拜等的国际性及区域性金融中心的服务功能。

  “三支柱”支撑融资是“一带一路”项目金融需求的最重要部分，需要结合项目可行性和内外资源匹配性合理安排融资计划及相关投资安排。一是发挥银行贷款和（或）银团贷款的渠道功能，尤其是发挥中国境内银行和所在国银行的贷款尤其是银团贷款功能，实现资源联合投入同时实现风险共担。二是强化项目遴选调查，充分的发挥工程总成本综合优势和多样化经验，充分结合“一带一路”沿线经济体的资源，在项目论证、设计、融资阶段就将未来的运营方及所在国的运营资源纳入其中，实现项目总承包完成后与移交、运营、维护和功能拓展无缝衔接，同时，增进相关利益方对工程总承包的理解，促进项目长期可持续发展。三是发挥债券市场直接融资和信息透明功能，拓展中国金融机构和工程总承包机构在国内债券市场和境外债券市场的债券发行，为“一带一路”项目提供更市场化的资金支持。同时，鼓励“一带一路”沿线经济体在中国境内发行“熊猫债”，为基础设施等项目进行融资。

  在金融服务机构体系建设上，秉承市场原则，基于可持续发展的项目支撑，充分的发挥各类金融机构参与广度与深度，形成一个政策性机构引导、商业性机构主导、境内机构与境外机构紧密协作的金融机构体系。在金融服务市场体系建设上，健全“一带一路”区域投融资市场体系，构建以银行资金为主体、以银团贷款为主要方式的传统投融资机制；强化“一带一路”区域债券市场体系，通过深化亚洲债券市场倡议，全力发展以亚洲为核心、辐射周边区域的直接债务融资工具。在金融服务产品上，深化“一带一路”沿线经济体的多元化服务及产品体系建设，全力发展支付结算、资产交易、公私伙伴关系、融资租赁、贸易信贷、发展融资、绿色金融、融资担保、信用增级、法律会计等产品及服务。

  首先强调风险意识。市场化的需求供给微观匹配必是以风险为原则，应坚持审慎性和稳健性，先进行风险评估再逐步推进，先注重软件交流再强化硬件建设，以确保风险可控性。其次强调全面意识。将项目可持续发展、投融资、经济、社会以及政治风险都要考虑其中，确保风险评估无死角。最后强调长远意识。在全面评估中短期项目风险和成本收益关系的同时，需要兼顾项目的长远收益，“既要算小账，也要算大账”，服务国家战略发展和内外统筹大局。

  文／郑联盛中国社会科学院金融研究所副研究员，经济学博士，研究方向：宏观经济、金融市场、金融监管。

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